服装上市公司财报背后的故事

　　“大专以上学历，30-38岁，具备一线男装品牌团购业务开拓经验，有客户资源为佳，责任心强，组织能力和沟通表达能力优秀……”这是卡奴迪路)最新的招聘广告，虽然一直强调定位高端，但仍然走上了团购的业务道路。

　　占据行业最高毛利率的卡奴迪路是否能够维持其高端男装的市场定位?

　　而定位低端的休闲服饰搜于特依靠猛烈打折处理过季产品又是否会影响到公司毛利率?

　　立足于前三期的分析，我们将进一步从不同角度剖析服装上市公司财报背后的故事。关注公司盈利能力和运营能力把控——这是公司发展最核心的动力。

　　偿债盈利成长运营——

　　四大能力综合比拼

　　我们选择了四个财务角度对服装上市公司进行综合评估。

　　分别是偿债能力、盈利能力、成长能力和运营能力。

　　其中偿债能力衡量指标包括：速动比率、流动比率、保守速动比率、有形资产/负债合计、经营活动产生的现金流量净额/流动负债;

　　盈利能力衡量指标包括：净资产收益率ROE、销售毛利率、净利润/营业总收入;

　　成长能力衡量指标包括：净利润当期同比增长率、净利润三年复合增长率;

　　运营能力衡量指标包括：存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率、销售毛利率。

　　综合来看，高端女装朗姿股份综合实力排第一，而专注于动漫衍生品细分产品动漫服饰的开发、生产和销售的美盛文化还在上市蜜月期，财务能力综合第二。

　　以上数据都是基于2012年三季报，我们看到综合实力排名的前十名分别是：朗姿股份、美盛文化、九牧王探路者卡奴迪路、搜于特、华斯股份、奥康国际七匹狼和森马服饰。

　　偿债能力的比拼，几乎可以同上市时间对应，如表所示排在前列的华斯股份、美盛文化、朗姿股份、森马服饰、搜于特都是上市两年内的公司。

　　极力在摆脱工厂加工环节的服装公司目前面临的偿债风险并不大，即使是最保守的速动比率均值也有2.8，行业破产风险较小。

　　而保守速动比率最低的都是主营转型了的公司，如雅戈尔和红豆股份。

　　另外两家保守速动比率低于1的公司如美邦服饰浪莎股份希努尔也都具有1以上的流动比率。

　　而盈利能力则关联公司的定位和管理效率，毛利率分布区间与子行业市场特点挂钩，后文将重点分析。

　　成长能力的比拼，与偿债能力类似，与上市时间密切相关。

　　处于高成长期的公司具有更强烈的融资需求，也更具有财务包装的动机。

　　所以高成长的公司基本被新上市公司占据，从第一批创业板的探路者到后来的搜于特、朗姿股份等。

　　最考查公司管理和运转的是运营能力的比拼。

　　运营低效导致公司品牌经营出现困难的远的有男装雅戈尔，近的有休闲巨头美邦和森马。

　　那些还在蜜月期的新上市公司如何顺利渡过公司由非上市到上市公司的转变，如何平稳度过高速发展期，控制成本，控制上下游供应链条才是当下服装公司核心的竞争点。

　　后面两篇研究报道将专门就公司的运营效率进行分析。

　　6.72%行业净资产回报率排第12,美邦“轻资产”却受存货之累

　　在申万的23个一级行业中，纺织服装行业的净资产回报率(ROE)始终位于中间水平，以2012年3季度的数据来看，采用整体法计算出来的ROE，比纺织服装行业回报高的依此包括有食品饮料、金融服务、家用电器、采掘、医药生物等;而紧随纺织服装行业的包括其上游化工行业、机械设备、交通运输、有色金属等。

　　从行业间的对比也可以看出纺织服装既具有工业周期性色彩，又有消费的非周期性色彩。在23个行业中属于连接两端的角色。

　　而行业内部，就纺织和服装两个细分行业来看，服装行业的上市公司更多的走上了轻资产运作的路线。

　　重设计和渠道，轻加工是国际大牌服装公司走过来的路。而美邦服饰(002269)绝对是国际大牌休闲服饰的忠实追随者。当年美邦服饰提出的“轻资产”战略，也称为“哑铃式结构”的虚拟经营模式，就是效仿国际大牌如ZARA、H&M。

　　而至今美邦仍然是将轻资产策略进行得最彻底的一家服装公司，这一战略也曾让美邦在2009全球金融危机之时逆市高增长。

　　2012年三季度的净资产回报率为18.62%居服装行业第一，高于报喜鸟的13.89%和探路者的11.53%。

　　但是在从加盟走向自营的路上，学习轻资产运作却没有学到最核心的供应链管理的美邦服饰如今却深陷存货之累。{page_break}

　　森马牺牲毛利去库存

　　盈利能力的另一个考察内容是公司的毛利率。

　　如果将服装公司的发展分为五个阶段，那么大部分中国服装上市公司都处于发展和巩固期。

　　2012年三季度33家服装公司的毛利率有三分之二出现了环比下滑，与同比下滑的比例接近。

　　其中新晋上市公司美盛文化毛利率同比下降4.83个百分点。

　　能够让行业毛利率下滑看起来不那么严重的是子行业男装板块，步森股份百圆裤业002640)、报喜鸟以及转型了的雅戈尔都是毛利率逆市升高的重点公司。

　　毛利率的季节性波动还与公司的库存管理有关，搜于特今年一季度毛利率30.69%创上市以来新低，公司董秘廖岗岩之前表示是由于处理了一批存货导致，而公司急速扩张形成的管理费用也是一部分。

　　仍为摆脱库存之累的森马服饰则仍在以牺牲毛利率来去库存的过程中，2012年以来，其毛利率持续下降，目前为35.04%。

　　所谓高端品牌也要走团购

　　除了公司自身经营波动之外，服装公司毛利率的主要因素来自于品牌的定位。

　　从统计上来看，从事工厂加工、进出口、面料等相关的公司毛利在10%-30%之间，而休闲服饰类在30%-40%之间;中端男装则在40%-60%之间，高端品牌则在60%以上。

　　卡奴迪路三季度将近70%的毛利率毫无悬念地成为服装类公司的第一名。

　　这与公司高端男装的定位离不开。

　　开设于一线城市核心商圈百货商场的门店，陈列的是均价上万的西装。

　　卡奴迪路以全盘西化的模式走着自己的发展路线。但公司近期的举动却又让人困惑公司对这单一品牌盈利能力的信心。

　　公司2013年春夏订货会增长在25-26%,定价将下架降价5%左右，降价的原因是原材料价格的下降。

　　然而另一家以“成本加成”定价的搜于特同样面临原材料成本下降，然而其董秘廖岗岩仍然表示2013年订货会的价格不会下调。

　　另一方面，正如文章开篇所列，卡奴迪路目前积极开展的团购业务也是让人混淆其品牌定位的地方。

　　公司董秘林峰国表示，目前团购业务还没有展开，也没有收到订单。目前计划是做制服定制，定位高端，如果定价低的话就会换个牌子进行团购业务，不会用卡奴迪路的招牌，而团购的价格底线是2000-3000元。

　　已经转型的雅戈尔(YONGER)，从其英文取名来看，是定位于年轻、青春，但它给你的品牌印象却是想买给所有的中国男人。

　　这个在全国有2000多个专卖店，渠道覆盖几乎所有的中大城市，甚至落地到内地城镇的男装公司，已经不断退掉自己的服装标签。

　　而定位于三四线市场的休闲潮流品牌搜于特三季度的毛利率为34.9%，几乎是卡奴迪路毛利率的一半，也是三家休闲服饰品牌中毛利率最低的，低于森马服饰和美邦服饰