余永定：人民币国际化应服从资本项目自由化

　　我想说一个重要的观点，人民币国际化路线图，本质上是中国货币当局的资本项目自由化的路线图，这是我多年来一直强调的问题。人民币国际化的实质是资本项目自由化，尽管这两者不能画等号。

　　人民币国际化的每一个主要(不是全部)步骤，本质上就是资本项目自由化的一个步骤。进口人民币结算使得非居民得到人民币，这是我们人民币国际化的一个重要步骤，但这其实是资本项目自由化的一个重要步骤，以前是不可以这样做的。我一个进口商，我想从香港买商品，我要做的第一步是要在上海把我的人民币变成美元或者港币，拿了外汇到香港去进口产品，你不能直接用人民币来购买外国的产品。即便外国人愿意接受人民币，愿意把产品卖给你也不行，因为一个国家的货币如果没有资本项目自由化的政策是不应该流出国境在海外流通的，即便是用于支付进口也不行。所以，进口人民币结算是资本项目自由化的重要步骤。

　　再看“回流机制”，它就是使非居民可以投资于中国的金融资产。尽管有用人民币投资的限制，这也是资本项目自由化的一个重要举措。在香港发行点心债券，RQFII使非居民可以购买人民币债券、股票等等都与资本项目自由化有关。当我们在讨论人民币国际化时，千万不要忘记我们也在谈论资本项目自由化。

　　这里面就有问题了。问题在什么地方?资本项目自由化是要遵守一定时序的。在国际上是三种大的模式：第一个是渐进主义;另外一种是大爆炸，是一下就开了，这种情况是有的，但不是特别多;第三种类型是现在比较普遍的模式，是一体化推进的模式，就是强调资本自由化，应该是一种同时推进、一体化全方位的结构改革的一部分。但是我要强调一点，无论是渐进主义，还是一体化方式，都存在一个先做什么，后做什么，除了大爆炸，我们可以不管时序问题，其他的模式都要有一个时序问题，有一个路线图，先做什么，后做什么。

　　人民币国际化的路线图与资本项目自由化的路线图，它可能会发生矛盾。人民币国际化的路线图必然隐含一个资本项目自由化的路线图，但这两者的目标是不一样的。人民币国际化为什么?让人民币在境外成为价值贮存手段和交易媒介，而资本项目自由化的目标同人民币国际化的目的不一样。当你以人民币国际化为目标制定人民币国际化路线图时，你可能不会太多考虑资本自由化的时序问题，但实际上你是在推进以人民币国际化为目标的资本项目自由化。这样的话可能导致资本项目自由化时序的错误。按照资本项目自由化的路线图，你本来解决三难问题之后，要汇率能够充分浮动之后(还包括宏观经济稳定、市场建设、低杠杆率等因素)，才能实现资本项目的自由化。但是如果我们考虑的是人民币国际化，我们是以人民币进口结算作为起点的。人民币进口结算和回流机制意味着短期跨境资本流动的自由，我刚才讲了，这些自由化应该发生在资本项目自由化的非常晚的阶段。我们推人民币国际化的时候把短期跨境资本流动的自由化大大提前了。拿这个作为我们推国际化的第一步了，这样就产生了问题：在许多条件还没有满足之前，如汇率自由化和合理的无风险收益率曲线形成之前，短期资本跨境流动就实现了。当然，人民币国际化的起点不一定必须是人民币进口结算。但我们在这里不讨论这个问题。

　　另外一方面，我们应该强调，央行注意到了人民币国际化对资本项目所带来的影响，所以中国货币当局并没有放弃管制，特别是最近一段时间，央行特别强调要重视对短期跨境资本的管理。到目前为止，短期跨境资本流动自由化只是部分的，在流动数量和流动渠道是有限制的。但是，在当前的国内、国际形势下，部分的资本项目自由化加上成问题的自由化时序就必然导致套汇、套利的盛行。理论上说，资本的自由流动将消除汇差和套利获利的机会，但显然中国目前不能完全开放资本项目。